12月の「失業率」が上昇（3.7％→3.9％）したのは、「労働参加率」が足下では最高水準まで上昇したことが主要因であり、その内容は悪くない。「非農業部門雇用者数」（前月比+312千人）は、過去2ヶ月分の上方修正（+58千人）を合わせると、極めて良好な内容である。単月では上下動もあるが、平均すると+200千人／月が維持されており、米国景気の減速を示唆するものではない。また、前月急低下した「平均時給」も、再び上昇トレンドに戻っており、当面は順調に推移することが予想される。

12月FOMC後の市場の反応は、昨年10月に発生した世界的な株価急落で傷ついた投資家マインドが、一段と悪化していることを示すものとなった。昨年9月FOMC（2018年9月25-26日開催）で、参加者の半数前後が一時的に中立金利を上回る利上げ（金融緩和状態からの正常化でなく、金融引き締めに向かう）を予想していたことが嫌気され、米国株を中心とした世界的な急落に繋がったのは間違いない。トランプ減税やリパトリ（repatriation）減税^*3が昨年末に期限を迎えることで、その後の株高やドル高が同年2月の急落時ほどは期待できないことは、すでに市場に織り込まれていた、と思われる。しかし、12月FOMCでは金融政策見通しが引き下げられ、明らかに方向転換が示され、声明文発表直後から米長短期金利が大幅に低下したにも拘わらず、その後も株価は反発することなく下げ続けることとなったのである。かかる状況下、パウエルFRB議長は1月4日の講演で、「景気は総じて好調な状況であると認識しているが、金融市場はダウンサイドリスクを警戒している。」と発言。2016年に利上げを一時停止したことを指摘し、「今後は利上げを小休止することが選択肢に入っている」と述べた。「アルゴリズム取引^*4」の結果とは言え、米国の景気減速でなく、景気後退局面までを織り込みに行く米株価の反応や、利下げまでを意識する米長期金利の動きは行き過ぎではないかと筆者は考えている。市場安定化に向けて、12月FOMC時点より一段踏み込んだパウエル議長発言を受け、市場で一気に高まった悲観論が後退し、しばらくは冷静に市場を見極める時間帯となるものと思われる。

1. *3米国の多国籍企業が、海外に留保している利益や配当金などを米国内還流する場合、税率を優遇することで米国内への資金流入を促進するもの。
2. *4コンピュータが自動的に売買の注文を出す取引。ニュース（社会の動きや異変）や経済指標の発表などを監視するコンピュータが、取引条件に合致する情報が出たときに即座に反応し、自動的に注文を出す仕組み。

傷ついた市場に手を差し出すFRBとは対照的に、日銀は年始の市場で、10年国債利回りが2017年9月以来となるマイナス圏に突入しても、国債買入オペの減額などに動くことはかった。7-9月期実質GDP成長率が2四半期ぶりのマイナス成長となり、2019年度以降の物価見通しを引き下げる検討に入った（1/3 日本経済新聞）との報道もあるが、副作用が懸念される追加緩和にも慎重である。最近では食料品等で値上げの動きも見られるが、10月以降の原油価格の急低下と携帯電話料金の引き下げが、インフレ期待を押し下げ、その結果実質金利（名目金利【表面上の金利】 － 予想物価上昇率）が上昇。足下での円高の要因の一つと指摘する向きもあり、マイナス利回りを許容せざるを得ない状況と思われる。出口戦略は遥か彼方へ遠のき、今秋に予定されている消費増税を前に、国内景気にネガティブとなる円高を防ぐためにも、オペの減額は積極的には行わず、名目金利を抑える政策が執られることとなろう。

1-3月の米ドル／円相場を考える上で、ポイントとなるのはやはり原油相場の行方であると考えている。エネルギー依存度の高い本邦の貿易収支は、原油価格次第で黒字にも赤字にも転じるし、昨年4月以降の円安局面は原油価格の上昇に因る所が大きい、とこれまで本稿で何度も指摘してきた。昨年11月の貿易収支は、10月以降の原油価格急低下（70ドル台→40ドル台）がまだ反映されておらず、7千億円強の大幅赤字であった。米国によるイラン制裁を背景とした投機的な資金流入が途絶え、需給が大きく変動した結果急低下した価格が、今後も同水準で横這いとなれば、貿易収支の黒字化を通じて年央以降の円高要因となろう。

本稿では、2016年以降ドル安・円高方向に見ていた基本的な相場観を、昨年9月に中立に戻し、中長期的なドル高・円安トレンドとなるかを見極める時間としていた。上述の通り、①FRBの金融政策の方向転換が（利上げから利下げへの転換ではない）示されたこと、②拠り所の一つとしていた原油価格が相場の下支え要因となりにくくなってきていること、③テクニカル面で月足チャート（12月）が110円を維持できなかったこと、などから4月以降のドル高・円安トレンドがイメージしにくくなっていることは事実である。一方、市場で指摘されているドル安・円高要因（米国経済指標の陰り、米中通商問題、円の予想実質金利上昇など）は、市場センチメントで増幅されている部分も多く、現時点で判断を変える決定打とはなっていない。従って、1-3月はパウエル議長が指摘する通り、米国経済指標の見極めに主眼を置き、悪化した投資家マインドが好転するかを見ていくこととなる。