昨秋に発生した世界的な株価急落、昨年末から年始にかけての金融市場の急激なリスクオフを受け、筆者は2019年第1四半期の注目点を、①悪化した投資家マインドが好転するか、②次なる利上げの可能性を確認すべく、米国経済指標を見極めたい、としていた。①については、予想以上の速さでの米国株の反発や、PMI指数*2の改善に見られる通り、投資家マインドは、株価急落前の水準まで回復したと思われる。②について、1-3月に発表された米国経済指標は、まずまずの内容であり、景気後退懸念は全く感じられない。しかしながら、FRBの金融政策の方向は、筆者の予想とは大きく異なり、次なる利上げの可能性は大きく後退することとなった。

• *2Purchasing Manager’s Indexの略。製造業やサービス業の購買担当者を対象に、生産意欲などのアンケート調査を行い、指数化したもの。「購買担当者景気指数」とも呼ばれる。

FRBは、昨年12月FOMC（12月18-19開催）で、事前予想通り追加利上げを実施。同時に今後の利上げについては「経済指標次第」であることを示したが、昨年末にかけて金融市場の急激なリスクオフを招いた事で、①パウエルFRB議長は年初に「今後は利上げを小休止することが選択肢に入っている」と発言。②1月FOMC（1/29-30開催）で、「（さらなる金融引き締めに関して）辛抱強く待つ余裕がある」と「利上げ一時停止を明確に示唆」した。③3月FOMCでは、Dots（政策金利見通し）が全面的に大幅下方シフトされて2019年は年内据え置き、2020年の利上げ回数は1回、とハト派色を強めるものとなった。「低インフレ下で利上げを続けるFRBの金融政策が、昨秋の株価急落の原因」、と非難していたトランプ米大統領は、利下げと量的緩和の再開を主張しており、年始からの市場（株価）動向を踏まえれば、今後経済指標が少々強含んだとしても、FRBが追加利上げを敢行するハードルは、かなり高くなったと考えられる。

最近では、日米金利差と米ドル／円相場の相関性は薄れているが、米金利先高観の後退は、ドルの上値を抑えることとなる。もっとも、金利だけが為替相場の動向を決定づけるものではない。①大詰めを迎えている米中通商協議は、「大半の問題が解消された」（4/2 英Financial Times紙）と報道され、合意が近づいている模様である。②懸念された中国経済の先行きは、中国当局が打ち出した大型減税やインフラ投資の効果により、年後半には底入れするとの見方が多くなっている。③原油相場が堅調に推移し、足下ではリビア情勢悪化を材料に60ドル台乗せとなり、年央以降は本邦貿易収支の悪化が想定される。④リスクオンの象徴でもある、ビットコイン相場が昨秋の水準を回復している。これらは円安（リスクオン）要因として考えられる。一方で、英国のEU離脱（Brexit）問題は混迷を極めている。本稿執筆時点では、4/12に延長された離脱期限が迫る中、与野党間で協議が継続されている。第2回国民投票実施することを前提に長期延期をEU（欧州連合）に要請する可能性が浮上する一方で、離脱案も何も決められないまま「合意無き離脱」となる可能性も残っている状況。後者の場合には、金融市場の混乱は不可避と考えられ、現時点で大きくリスクを取れる投資家は少ないものと思われる。

日本に目を向けると、3月日銀短観（全国企業短期経済観測調査）では、大企業の業況判断指数が前回（12月）比で悪化、先行きの見通しも悪化するなど、景気の減速感がより鮮明となった。10月に予定されている消費増税は、果たして実施されるのであろうか。平成31年度予算がすでに成立しており、撤回となる可能性は低いものの、景気減速下での敢行には違和感が残る。一方、日銀の金融政策にも手詰まり感が窺える。昨年7月の金融政策決定会合で、10年国債利回りの変動幅を拡大する決定を下した際には、下方ではなく、上方への変動幅拡大を意図したものと思われたが、黒田日銀総裁は、2月下旬に「金融緩和の出口のタイミングや対応を検討する局面には至っていない」と、出口戦略が後退していることを暗示した。足下で10年国債利回りは、再びマイナス圏での推移が定着しようとしている中で、日銀は国債買入オペの減額を見送り続け、そこからは、利回りをプラス圏に引き戻そうとする意図は感じられない。これがハト派に傾斜する欧米の中央銀行に日銀も追随することを意味しているのかは、現時点では憶測に過ぎないが、4月の金融政策決定会合（4/24-25開催）でヒントが得られるかもしれない。

引き続き世界経済の減速懸念がくすぶる中で、年末に向けては円高（リスクオフ）方向をメインシナリオと見る向きは多い。英国のEU離脱（Brexit）問題という不透明な材料は残るが、長期延期要請がEUに承認されれば、2回目の国民投票実施でEU残留の可能性は強まり、最大のリスクオフ要因は解消されるであろう。米中通商協議の合意が加われば、夏場にかけて為替、株ともにリスクオンとなる場面が訪れると筆者は考えている。しかし中期的に見ると、独自での円安要因がなく（円安を伴う金融緩和策は考えづらい）、米金利の先高観が後退している状況下での円安モメンタムには、限界があるとも考えられる。月足チャートでは115円超えから上昇が加速するように見えるが、その前に昨秋高値の114円台後半での攻防が注目である。それまでは急落せずにじわりと円安が進むだけで十分でないか。