足下での米経済指標はやや鈍化しているが、雇用を取り巻く環境は引き続き良好である。3月に減少した「非農業部門雇用者数」は、暖冬要因の反動であることが確認され、今後も堅調に推移するものと考える。「失業率」は、サブプライム問題が発生した2007年と同水準にまで低下しやや過熱気味。一方、「平均時給」の伸びは依然として緩やかで、インフレ期待を高める状況ではなく、米長期金利が大きく上昇しない理由の一つであろう。

今月7日に行われた仏大統領選決選投票で、事前予想通りマクロン候補が勝利し、週明け8日以降も米ドル／円は堅調な推移となっている。先月の本稿で、シリア・北朝鮮といった地政学的リスクと、仏大統領選の行方はどちらも短期的な市場かく乱要因にとどまり、一方的なドル安・円高にはならずに保合いの展開を予想するとしていたが、おおむねそうした展開となっており現在の米ドル／円の水準に違和感はない。筆者は年初から、『トランプ政権への期待と現実』、『需給関係の重し』、『本邦経常収支動向』を主たる要因として、米ドル／円はドル安・円高方向と考えていたが、年央に向けて保合いとなるのか、ドル一段高となるかを今一度見極める必要があろう。

ハネムーン期間と呼ばれる、1月20日の就任から100日が経過し、予想外の大統領選勝利から膨らんだ政策への期待は、ある程度しぼんできている。上下両院を共和党が制しているとはいえ、政治・軍事経験のない大統領であり、過度な期待は禁物ということがようやく浸透してきたようである。「移民政策」でつまずき、「医療保険制度改革法案（オバマケア）」が廃案となり、ここまでの主たる成果は、「9月末までの総額1兆1,000億ドルの包括的歳出法案に超党派で暫定合意」となっただけである。極限近くまで高まった米朝関係の緊張は、貿易制裁圧力の緩和を引換えに中国に仲裁役を依頼せざるを得ない状況に追い込まれた、と報道されており、トランプ大統領の支持率は下がったままで急速に回復することはないであろう。

3月FOMCでの追加利上げ後も米長期金利は上昇せず、足下での「地政学的リスク」の高まりを受け、米国債買い（金利低下）ポジションが急増している。昨年11月以降、トランプ政権への期待と米追加利上げを見込んで、シカゴ商品先物取引市場での先物米国債売り（金利上昇）ポジションが大きく積み上がり、一段の金利上昇をはばむ要因となっていたが、今回の局面で一気に米国債売りポジションが解消し、逆に米国債買いポジションに傾いているのである。これまでとは逆の状況であり、ここから米長期金利が下がり辛い状況となるであろう。これは米ドル／円の下支え要因となる。今後順当に6月、9月に追加利上げがなされ、バランスシート政策^*3への着手が今年12月とするならば、秋口以降に米長期金利動向が相場のテーマとなることも考えられる。

短期的なドル上げ要因として日本株動向について考えてみたい。本稿執筆時点では日経平均株価が2015年12月以来の2万円回復をうかがっている。4月日銀短観で示された大企業製造業の2017年上半期想定為替レートは108円45銭であり、現在の為替水準であれば、上半期決算での増益要因となろう。日本証券取引所の発表（投資主体別売買動向）によると、外国人投資家は、昨年11月からのトランプラリー局面で約2兆円日本株を買い越して、本年1月以降でその半分を売却している。外国人投資家から見たドル建て日経平均株価（日経平均株価÷米ドル／円レート）は、現在175ドル前後であり、2000年のITバブル以来の水準に上昇している。日経平均株価が2万円を回復し一段高となれば、前述したように外国人投資家によるヘッジの米ドル／円買いを呼び、ドル高・円安要因となるであろう。

• *3これまでの金融緩和・量的緩和局面では、FRBが市場から債券を買い入れる（対価として資金を供給）ことでFRBのバランスシート【貸借対照表：資産、負債、純資産の状態を表した計表】規模が膨らんだ。2014年10月末の量的緩和政策の終了とともに、新規の債券買い入れは停止されたが、市場に出回る資金が急激に減少して、市場が混乱するのを回避するため、FRBは保有している債券が満期償還した際には、再投資（同額の債券を市場から購入し資金供給を続ける）を行い、バランスシートの規模を維持してきた。今後政策金利が正常化すると共に再投資を停止することで、市場に出回る資金を徐々に回収し（結果としてFRBのバランスシート規模は縮小）し、引き締め効果を浸透させていく。

「地政学的リスク」は継続しており、本邦輸出企業のドル売りが本格化する時期である。また、本邦経常収支の拡大傾向も変化なく、利上げ効果による米国景気減速もこれから表れるであろう。中長期的にはドル安・円高リスクが高いという考え方に変わりはない。しかしながら、今回の「地政学的リスク」（特に北朝鮮開戦リスク）への過度な反応により、機関投資家は戻り局面での対応が追い付いていないと思われる。米ドル／円の下値不安はやわらいでおり、向こう1ヶ月～3ヶ月程度は堅調な推移となるものと予想する。